지난 9월 중순 미국 환매조건부채권(레포) 시장이 고장났다. 그에 앞선 2018년 말에도 레포 시장은 이상 조짐을 보인 바 있다. 당시는 곧 진정됐다. 하지만 9월 레포 시장 발작의 여진은 여전히 지속되고 있다.

연준은 지난주 말 공개시장조작을 담당하는 뉴욕 연방준비은행을 통해 1151억4000만달러의 단기 유동성을 레포 시장에 투입했다고 밝혔다. 뉴욕 연은은 하루짜리 레포 계약을 통해 801억4000만달러, 14일짜리 레포 계약을 통해 350억달러를 공급했다. 연준은 내년 1월까지 레포 시장 개입을 지속하고 내년 2분기(4~6월)까지 600억달러어치 단기국채도 순매입할 방침이다.

미국 레포시장은 거대하다. 미국 증권산업·금융시장협회(SIFMA)에 따르면 2018년 하루 평균 레포와 역레포 거래는 4조달러에 육박했다. 레포가 2조2000억달러, 역레포가 1조7000억달러 정도였다.

하루 평균 2조2000억달러가 거래되는 레포 시장은 9월 중순 폭발했다. 레포 금리가 10%까지 치솟았다. 연준이 급히 개입해 불을 껐다. 일부 금융기관들의 파산이 예상됐기 때문이다. 그렇게 되면 다른 금융시장에까지 위기가 전염되는 건 불 보듯 뻔했다.

온라인 금융전문 매체 '울프스트리트'는 최근 "연준은 통화정책 통제력에 대해서도 우려했던 것으로 보인다"고 분석했다. 연준은 연방기금금리 목표치를 두고 있다. 은행들이 하루 기한으로 서로 빌리는 데 적용되는 금리다. 연준은 이 시장을 통해 레포 시장과 기타 단기신용 시장에 통화정책 영향력을 미친다. 하지만 레포 시장이 망가지면서 연방기금금리까지 밀어올렸다. 연준이 통화정책 통제력을 잃는 게 아니냐는 우려가 커졌다.

레포 시장이 고장난 9월 중순 이후 연준은 2가지 해결책을 꺼내들었다. 첫째 국채와 MBS를 사들이면서 레포 시장에 다시 한 번 개입했다. 국채는 미 재무부가, MBS는 패니매와 프레디맥, 기니매 등 국책모기지회사가 발행하고 보증하는 유가증권이다. 대신 연준은 현금을 빌려준다. 거래상대방은 레포 만기가 되면 다시 증권을 사가야 한다. 만기는 하루일 수도, 2주일 수도 있다.

2008년 이전 연준은 늘 레포 시장에 개입했다. 통화정책 운용의 상시적 절차였다. 하지만 글로벌 금융위기가 터지자 연준은 양적완화(QE) 정책을 도입하고 은행의 초과지준(시중은행이 연준에 예치한 지급준비금 초과분)에 이자를 지급하기 시작했다. 레포를 통한 시장 조작은 더 이상 필요치 않았다.

레포 시장 폭발로 인한 연준의 두 번째 방법은 만기 1년 미만의 단기국채, 중장기국채 중 만기가 1년 내에 돌아오는 국채를 매입하는 것이다. 은행의 국채를 매입, 은행의 초과지준 규모를 늘려 연방기금금리와 레포 금리에 대한 통제권을 되찾기 위해서다.

이런 조치를 시행하자 연준 자산이 늘어나기 시작했다. 지난달 30일 기준 레포 개입으로 2150억달러가 늘었다. 2달 전에는 제로였다. 또 단기국채 매입으로 510억달러가 늘었다. 9월 중순부터 10월까지 두 가지 방법으로 연준 자산은 약 2660억달러 늘었다. 3차 양적완화 당시의 자산 증가 속도보다 더 빨랐다. 그렇다면 연준은 누구를 구제한 것일까.

은행들은 레포 시장에서 자금을 빌려주는 쪽이다. 물론 빌리기도 한다. 하지만 고객예금 등 더 싸게 자금을 동원할 수 있기 때문에 은행들은 보통 빌려주는 입장에 선다.

하지만 다른 금융기관들은 투자 자금을 동원하기 위해 레포 시장에서 돈을 빌린다. 헤지펀드나 사모펀드, 부동산투자신탁 등이다. 이들에게 레포 시장은 가장 저렴한 자금조달 원천이다. 이들은 레포 시장에서 단기로 거액을 빌려 장기적으로 투자한다.

미국의 모기지 투자 회사인 'AGNC'가 대표적이다. AGNC는 패니매와 프레디맥 등 국책모기지회사가 발행하는 모기지증권을 사들인다. 이 상품들은 장기 투자상품이다. AGNC는 레포 시장에서 투자금을 조달한다. 모기지의 높은 이율과 저렴한 레포 금리 간의 차이가 곧 AGNC의 수익이다.

AGNC 같은 기업들은 레포 시장에서 최대한 많은 돈을 빌리려 한다. 그래야 수익이 많아지기 때문이다. 하지만 레포 금리가 5%, 10%에 다다르면, 손실은 기하급수적으로 커진다. 당연히 레포 시장 내 거래상대방은 레버리지가 높은 AGNC 등의 기업에게 돈을 빌려주지 않으려 할 것이다. 그러면 AGNC 같은 기업들은 투자는커녕 회사 운영이 불가능해질 수 있다.

미 증권거래소 자료에 따르면 AGNC의 자산은 1060억달러다. 이 가운데 930억달러가 모기지 증권이다. 90억달러는 역레포 수취채권이다. 12억달러는 미국채 등이다.

하지만 AGNC의 자본금은 100억달러에 불과하다. 이 기업의 투자금은 어디서 나올까.

올해 6월 30일 기준 AGNC의 총부채는 960억달러다. 이 가운데 860억달러는 레포 시장에서 빌린 돈이다. 즉 모기지 투자금 930억달러는 레포 시장에서 나왔다는 의미다.

AGNC가 올해 1월부터 6월까지 레포 시장에서 미국채를 담보로 단기로 빌린 누적 금액은 2조달러에 육박했다. 레포 만기 때 정해진 돈을 돌려주고 다시 빌리고 또 갚고 하는 식이다. 전년 동기 대비 7000억달러가 늘었다.

레포 거래 만기는 보통 1년 이하이지만, 넘을 수도 있다. 6월 30일 기준 AGNC의 레포 차입금 860억달러 가운데 660억달러가 3개월 미만의 만기였다. 여기엔 하루 단위로 빌리고 갚는 1일 만기 차입금 140억달러가 포함돼 있다.

그렇다면 레포 시장의 금리는 얼마나 저렴한 것일까. 올 상반기 AGNC가 빌린 860억달러의 '가중평균금리'(weighted average interest)는 2.6%였다. 같은 기간 3개월 만기 미국채 평균 금리는 약 2.3%였다. 연방정부가 빌리는 것보다 고작 0.3% 높다.

AGNC는 헤지펀드와 사모펀드, 부동산투자신탁, 은행 등 레포 시장에서 활동하는 수많은 기관 중 한 개 기업의 사례다. 은행들은 고객 예금을 활용하면 된다. 예금 금리는 쥐꼬리다. 웰스파고 같은 은행의 보통예금, 당좌예금 금리는 평균 1%가 안된다. 따라서 대부분의 은행은 레포 시장에서 돈을 빌릴 이유가 없다. 은행은 레포 시장에서 돈을 빌려주는 쪽을 택한다.

연준은 레포 시장에서 돈을 빌리는 데 문제가 있는 금융기관이 어디인지 밝히지 않는다. 은행들이 레포 시장에서 왜 돈을 빌려주지 않는지 등을 여전히 알아보고 있다고 말한다. 따라서 레포 시장 발작의 전모는 여전히 미스터리다. 이런저런 추측만 난무한다.

AGNC와 같은 기업에게 가장 큰 리스크는 레포 시장에서 돈을 얻지 못할 때다. 빌린다 해도 매우 높은 금리를 제시해야 할 때다. 이런 기업은 기존의 초단기 부채를 갚으려면 레포 시장의 문을 두드릴 수밖에 없다.

AGNC는 레포 시장의 수많은 참가자 중 하나다. 레포 시장의 하루 평균 거래 규모는 4조달러에 육박한다. 신용등급 B등급의 AGNC가 레포 시장에서 진 부채는 860억달러다. 시장의 총 규모로 보면 미미하다.

시장의 모든 참가자들은 레포 시장이 언제든 망가질 수 있다는 걸 알고 있다. 그렇게 되면 단기로 빌려 장기로 투자하는 건 불가능해진다. 특정 기업이 파산할 수 있고, 그렇게 되면 다른 시장에까지 전염될 수 있다.

울프스트리트는 "이런 상황이 어제 오늘 일은 아니다"라며 "레포 시장에 문제가 생기면 연준이 개입할 수밖에 없다는 사실을 시장 참가자들은 처음부터 알고 있었다. 연준이 시장을 구제할 것이라는 참가자들의 베팅은 늘 적중했다"고 지적했다.